幸福小兔子的IT人妻生活

《永明投資通訊》雙月刊2012年4月號，結集由BNP Paribas Investment Partners基金經理提供具市場前瞻的報導。

現轉載於此，僅供參考。

為何在現時投資於巴西股市？

環球經濟增長前景在2011 年底惡化，令拉丁美洲國家受拖累，歐洲正步入衰退，而先進國家的2012 年經濟增長前景並未樂觀。儘管如此，我們在 2012 年較為看好基本因素，並逐步增加投資組合的風險。市場低估了實現這個情況的迅速步伐。巴西股市的評級在近期大幅調整，令人對過份樂觀的立場有所保留。然而，我們仍然認為上述利好因素維持不變。歐洲方面，央行提供為期三年的流動資金，可能繼續緩和財務狀況，而美國聯儲局將維持非常寬鬆的貨幣政策多一段長時間。

亞洲國家是拉丁美洲產品出口地的重要市場。巴西是區內最吸引的市場。當地股市前景利好，主要受惠於偏低實質利率、巴西雷阿爾估值過高的情況紓緩及本土政策。巴西公司的估值便宜，並較區內其他市場提供極大折讓，增加回報大幅上升的潛力。由於信貸增長、職位創造和工資上漲進一步帶動當地消費，因此我們看好與當地業務相關的公司。現時市場處於接近五年歷史平均市盈率（12 個月預測）12 倍的水平。若以市賬率這項較穩健的估值方式，亦處於1.8 倍這個十分吸引的水平（較五年歷史水平有 20%折讓）。

市場在年初的廣泛升勢主要由承險意欲大幅轉變所帶動。歐元區的系統性風險下降，加上環球大多數經濟領先指標普遍錄得改善，以及各地貨幣環境漸趨寬鬆，均帶動風險資產市場上升。鑑於市場預測普遍趨於悲觀，因此技術性倉盤表現利好，成為帶動資產價格上漲的重要因素。儘管評級在 2012 年初獲顯著上調，現時經濟環境轉佳，亦有助市場持續造好。市場將大幅攀升的機會不大，主要原因是需靠歐洲央行加推貨幣刺激措施（量化寬鬆）。然而，美國、中國和拉丁美洲的經濟消息利好，將支持市場繼續上升。

另一方面，投資者的承險意欲在1 月份顯著改善，但基數處於非常低的水平。我們認為若歐元區的情況繼續轉佳，投資者有空間承擔更大風險。展望未來，多項利好因素可望刺激資金流入股市。繼在 2011 年錄得歷來最大的年度資金流出（101 億美元）後，拉丁美洲基金市場在1 月份錄得資金流入，月內巴西股市的資金流入更創下歷史新高。市場波幅顯著降低，加上當局放寬貨幣政策，以及技術性利好等因素將帶動資金進一步流入。巴西下調金融交易稅（股票投資的徵稅由 2% 調低至 0%）是一項非常利好的消息，亦可望刺激資金流入。

消費信心與通脹之間有高度的負面相關性。現時的通貨緊縮環境為央行的決定提供支持，並導致經濟信心指數改善。因此，經濟振興政策將令本年的經濟增長好轉，而2012 年第四季的按季（經季節性調整，以年率計）經濟增長率將高於 5%。因此，我們認為本季出現的重要「黃金經濟」環境已令當地市場受惠。

為何在現時投資於俄羅斯股市？

以購買力平價計算的國內生產總值來量度，俄羅斯在歐洲僅次於德國，在全球則排名第六。鑑於俄羅斯的人口超過 1.4 億，因此是歐洲最大的零售市場，並且是人均財富增長最迅速的國家之一。自蘇聯解體後，俄羅斯的人均國內生產總值增長超過 20 倍至略高於13,000 美元，而平均工資則增長逾35 倍。

俄羅斯的經濟並無因全球經濟放緩而受到顯著影響。當地在 2 0 1 0 年的國內生產總值增長為 4 .3 %，而2011 年的增長維持在該水平。預期 2012 年的增長步伐將略為加快至 4.7%，主要由於油價高企、國內消費擴張及投資增長。在 1 月至 2 月期間，實質工資的按年增長率高達 11.9%，而 2 月底的失業率低見6.5%，因此為當地消費帶來支持。在2012 年2 月底，按年通脹創新低，僅為 3.7%，而財政表現則相對穩定 - 2011 年的聯邦預算盈餘佔國內生產總值的0.8%，預期本年的聯邦預算收支平衡。

基於下列原因，俄羅斯股票提供優良投資機會：

對比油價的估值偏低。繼美國的主權評級於 2011 年8 月下調後，股市與布蘭特石油價格的差距顯著，令根據這標準來量度的俄羅斯市場比過去十年的任何時間更為便宜。市場反映的隱含油價約為每桶85 美元，而布蘭特原油的成交價則高於每桶 120 美元。歷史顯示，隨著股價追上油價，有關差距通常會消失。

對比長期每股盈利增長的估值偏低。長遠來說，每股盈利增長是股市表現的一個主要因素，有關增長帶動市盈率上升。在 2011 年下半年，情況相對異常，市場表現顯著落後於相關的盈利增長。自 2002 年底至 2012 年 3 月 16 日，每股盈利（465%）與摩根士丹利俄羅斯指數（347%）的累計增長相差 118 個百分點(註1)。

對比新興市場的估值（市盈率）偏低。俄羅斯市場的預期市盈率比新興市場有多於 45% 的折讓，接近自2008 年危機以來的最寬闊水平。

政治前景穩定。一如所料，普京在 3 月 4 日舉行的俄羅斯總統大選中以 6 3 .6 % 的選票強勢獲勝，反映近期的抗議行動並未削弱其公信力。長遠來說，政治延續性將支持經濟增長，而普遍預期當局將推行退休金及財政改革。

受油價高企及其他強勁的長期動力支持，宏觀經濟前景向好： 1）中產階層擴大帶動消費上升。鑑於預期實質收入將上升，加上個人入息稅相對偏低，因此預期中產階層將於未來十年增加一倍，因而帶動耐用品及服務的需求上升。2）世界貿易組織成員國。我們預期經濟的整體效率提升，因為缺乏競爭力的製造商將被市場淘汰或面對重組，這將釋放勞工和其他資源。效率提升將改善企業盈利的長遠增長前景，因而為俄羅斯股市帶來支持。根據中國的經驗，我們預期海外直接投資將上升。自中國於 2001 年 12 月加入世界貿易組織後，海外直接投資從 2001 年的440 億美元上升至 2008 年的 1750 億美元，升幅達四倍。因此，法例須同時改善。 3） 中國和新興亞洲的增長，令與亞洲區聯繫日增的俄羅斯受惠； 4）基建開支上升。多項大型基建項目（包括2014 年索契冬季奧運、2018 年世界盃及 2012 年亞太經濟合作組織峰會），加上政府運輸基建開支的預期增長，均有助刺激投資活動。整體來說，2030 年俄羅斯運輸策略意味著鐵路軌道將較目前增加 24%，而公路則增加50%(註2)。

儘管俄羅斯經濟的宏觀及財政表現穩健，但摩根士丹利俄羅斯指數仍低於 2011 年 7 月的水平。俄羅斯市場難免受全球市場影響，並可能於 2012 年表現波動，主要由於1） 市場憂慮歐債危機擴散； 2） 油價高企窒礙全球經濟增長，及3）中國增長放緩。

資料來源：

1. 彭博資訊，截至2012 年3 月16 日。

2. 運輸部，俄羅斯鐵路。TKB BNP Paribas Investment Partners，2012 年3 月。

印度長線增長勢頭維持良好

印度國內生產總值在截至二零一一年十二月止的季度內按年增長 6.1%，上季的數字為 6.9%。增幅放緩的主要原因是出口和工業生產減慢。服務行業的增長相對較佳，錄得按年上升 8.9%，而農業的增長則稍微放緩。私人消費開支在截至九月底的季度內按年升 2.9%（經修訂），加速至截至十二月底的季度按年升 6.2%，這或反映通脹舒緩以及季節性（節日相關）需求所帶來的利好影響。相反，總資本構成連續兩季錄得按年下跌。假若政府按照其改革進程並簡化施政程序，我們相信投資周期在未來將轉趨正面。

近年的年度預算案發布漸漸失卻意義，因為大型政策已 在 年 內 陸 續 出 台 。 然 而 ， 鑑 於 今 年 印 度 的 邦議會選舉有別於以往，而政府亦希望改變公眾對政府決策僵化的印象，這一次市場對重大政策公布的期望上升。我們亦認為政府整頓財政的路線圖十分重要，因為正如印度央行所表示這路線圖將影響貨幣政策推行。我們相信政府須要在增加開支以推動增長和進行整頓財政之間，致力取得平衡。

其他需要關注的層面包括解決把通脹推高的供應瓶頸、敦促投放基建開支、透過改革法例以吸引外國直接投資、增加人才，以及實施勞工改革。

印度的政治領導已顯示決心去解決影響經濟增長的問題，我們相信這動力須要持續，而改革亦須於基建發展、財政整頓、就業和土地收購等方面進行，這有助印度展現其增長潛力。儘管近期增長有所放緩，印度仍然是環球增長速度最快的經濟體之一，我們相信由於印度的增長模式均衡、債務水平合理、儲蓄率高，加上龐大且年輕的人口，其長線增長勢頭維持良好。我們認為上述因素將利好中長期前景，惟部分短期問題可能令市場受壓。潛在的供應中斷和風險投資流入已推高商品和能源價格，假如這趨勢持續，將對貿易赤字產生負面影響。為確保經濟持續增長，我們認為印度將須要採取協調措施，以解決通脹及財政赤字問題。

中國2012年前景展望

• 中國經濟可能在 2012 年進一步放緩

• 預計通脹壓力將繼續回落

• 轉換政治領導班子對經濟或市場的影響不大

• 我們繼續專注於管理妥善、現金流充裕及股息吸引的公司

投資者面臨挑戰的一年

中國股市由2011 年頭至今一直表現遜色，MSCI 中國指數（按美元計算）更下跌 18.2%，反映全球及中國國內正面對多項問題。全球方面，歐元區主權債務危機愈演愈烈，導致投資氣氛轉差，投資者擔心全球經濟增長會受到打擊。中國方面，投資者擔心通脹、加息、樓市崩潰及銀行壞賬等風險，信心急轉直下。

通脹放緩

中國 2 0 1 1 年的整體經濟保持強勁，錄得 9 .2 % 的增長，但出口增長轉弱和房地產市場降溫，使內地經濟出現放緩跡象。 

我們認為中國的流動資金過盛，政府為應對全球金融危機，於 2008 年推出的大量刺激措施是整個問題的根源。自此之後，貸款額佔國內生產總值的比率急劇膨脹，繼而大幅推高通脹，特別是導致樓價急升。

隨著經濟增長減慢，我們預期通脹或於短期內進一步回落。然而，鑑於過去數年有大量資金流進體系，我們認為通脹將會結構性地上升，高於過去 3 至 5 年的水平。

此外，全球央行的政策亦會影響中國經濟的價格水平。早前推出多輪的量化寬鬆措施，已導致中國等新興市場通脹趨升。當局很可能會繼續大量印鈔，若此情況出現，新興市場將會面臨通脹問題。

中國的另一問題是工資上漲，事實上，中國正面對龐大的勞工成本壓力，而且這壓力於未來數年將有增無減。 政府亦努力提高最低工資，藉此讓低收入人士有較多保障。

房地產價格

在北京、廣州、上海及深圳等大城市，樓價自2006以來已上升至兩倍甚至三倍。政府不希望樓市泡沫爆破，只希望樓價可逐步回落。 最理想的情況是樓價緩緩下跌，但個人收入又持續增加，這將可改善人民的負擔能力，讓真正的買家支撐樓市。然而，最壞的情況卻是，樓市泡沫爆破，經濟硬著陸，出現部分評論家所預期的惡劣局面。最新的數據反映房地產市場正在降溫；政府於 12 月份公佈數字，指全國70 個城市當中有52 個城市的新屋價格下跌。

銀行業

銀行業需要解決過去數年以來的過度貸款問題。由於內地銀行屬國家擁有，加上中國的資本帳仍然封閉，因此我們認為這個問題將拖累股市，而不會觸發危機。長線來說，我們預期市場將開始區別不同質素的銀行股。隨著銀行股之間的優劣日益明顯，估值的差異將逐步擴闊。現時，我們最看好招商銀行的前景。

政治轉變

中國領導層將於 11 月份更換班子，外界估計國家副主席習近平將成為國家主席，而副總理李克強則會出任國家總理。我們認為領導層換屆不會帶來顯著的政策轉變。目標繼續以刺激消費、減少對投資的依賴和穩定社會為主，預期政治因素不會對 2012 的市況造成重大影響。

長期利好因素

儘管存在著的經濟和股票市場的短期問題，但中國也有多個利好因素，支持中國長遠的經濟發展。中國的消費增長正處於良好軌道，而工資上升也可提高國民的消費力。此外，隨著中國愈來愈少依賴出口作為國家的增長動力，消費需求將在經濟上扮演更重要的角色。

城市化趨勢是另一股重要的長遠動力，有助刺激內需。比起沿岸地區，內陸及農村地區將需要更多基建設施，這應可為固定資產投資帶來支持。

我們相信，中國的產業將在價值鏈上繼續攀升，變得更具創意，並且帶來更多投資機遇。畢竟，中國每年有600 萬名畢業生投入勞動市場，人力資源充沛。

投資策略

我們仍專注投資於管理妥善和擁有強勁分銷業務的消費類型公司。我們亦看好公用事業股具防守性收入的特性。此外，由於週期性能源和材料股的收入受商品價格波動的影響，故我們繼續持偏低比重。市場憂慮銀行的壞帳增加，因此我們仍然對金融行業取態審慎。

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